《投資專家怎麼會輸給猴子》書摘與心得

作者：藤澤數希
出版社：時報

談到「投資專家」，大家總會想，既然稱之為「專家」，那麼投資人將資金委由這些專業人士代為操作，大概就能高枕無憂了。然而，果真如此？事實上，以平均值而言，這些專業投資者的操作績效，比起猴子射飛鏢選股投資還要來得遜色許多。

究其原因，我們還是要以「效率市場理論」來看。作者認為，就股票市場本身來說，多數是由「專業人士」所構成的，市場中所有可能影響股票漲跌的因素都能即時且反映在股價上；股價的決定是發生在欲儘可能高價出售的賣方與欲盡可能低價買進的買方出價碰巧達成一致時；當買賣雙方的交易成立時，就註定有一方會成為傻瓜。在市場架構運作下，專業人士絞盡腦汁互相激戰的結果，使得股價通常會落在不偏高也不偏低的微妙區間內，交易時的股價經常維持在「正常價格」的狀態；亦即，一旦股價有所偏離就會有人買進或賣出，在一買一賣的瞬間，股價就會得到修正，這是市場「效率」的展現結果。因此，在效率市場中沒有保證賺錢的機會，天下絕對沒有白吃的午餐，在市場競爭中，過去與現在已知的各項訊息會適當的反映在股價上，欲預測未來股價的漲跌幾乎是不可能的。反觀多數投資人每日分析各種流通資訊（例如：各類財報、技術分析、預測供需與基本分析……等），不但是浪費時間的作法，而且對於投資績效毫無幫助；遑論繳交昂貴的會員費給電視的投顧分析師，更是不智之舉！原因不外乎有二，其一是你在媒體上得到的資訊，一定有人比你早先知道；其二，這些分析師若真具備縱橫市場的操作技術，亦毋須四處招攬會員而賺取會費與佣金了。

以「賽局模式」觀之，股市是一種「零和遊戲」。大部分的時間裡，市場是很有效率的，就是因為每個人都只能掌握一部分的資訊與籌碼，為了追求自身利益而在自由市場中競爭，就能使資金的流轉與分配達到最適化。效率市場的假說只有在大家都不相信時才會正確，但當大家皆相信時就會失效；在現實世界中，因多數市場參與者都不相信效率市場假說，極力分析財報與採用技術分析，積極尋找被錯估的股票，可以擊敗整個大盤表現，結果造成所有的股價均維持在合理水準。也就是說，多數市場參與者都相信自己比其他投資者還要聰明，進而導致如此的結果，從心理學角度來解釋，人類都會有強烈的「自我歸因偏差」，當事情順利達成時都會傾向認為自己的實力好，而不會以為只是運氣好選到一支「飆股」或「黃金基金」。

一般而言，基金可分成「主動型」與「被動型」兩種。主動型基金是由投顧公司委由旗下的基金公司募集資金來操作的，最後由銀行的理專與證券公司的營業員公開販售各種基金與衍生性產品。而被動型基金則是一種幾乎跟隨大盤指數波動的「組合式」基金，不須假借營業員的操作管理，自己即可買進並持有穩健獲利的指數基金；如台灣由寶來證券發行的「台灣五十」，是集合台灣前五十大企業的股票，以適當的市值比例組合而成的一種股票型基金。以成本來看，假如是買進投信業者所發行的主動型基金，都會有所謂的手續費與管理費。手續費是買進基金時所繳的費用，約為基金總額的1%~2%；另外還有基金的管理費，也須負擔1%~3%的比率總額。也就是說，你拿出100萬元委請經理人幫你操作，不論賺賠每年課繳的成本費用約略就佔了至少5萬，何況如果還加上每年重覆從淨值中扣除，你損失的本金在10年內大概只剩一半了。一般散戶對於數字經常毫無概念，這種藉由金融業者管控的基金隱藏了許多看不見的成本；反觀指數型基金在同樣期望報酬率中，所負擔的成本通常只有證交稅與微薄手續費，以年化報酬率10%來算，那些投信機構所操作的基金績效就被成本削減了一大部分。當市場有效率時，指數型基金就是最好的投資選擇。而維持市場效率的成本，則是由所有投資主動型基金的投資人與分析師共同承擔。拜這些人所支付的成本之賜，市場變得更有效率，使得這些操作主動型基金的投資專家的平均績效可能與生手無異，甚至還輸給猴子；反倒是能充分利用市場效率性的指數型基金的操作績效較出色。

藤澤先生在本書最後部分語重心長的說，在資本市場中，經濟經常由愚蠢的人所支撐的；因為那些財務素養較低的人們隨意浪費錢，買了不必要的金融商品（例如：投資型保單、投信基金、儲蓄險、房貸、車貸與不動產信託基金等...），金錢才能在世界上流通。也許就是多數人沒有採取合理的經濟行為，資金才能創造經濟體系的完善與效率。如果情況倒過來，所有投資人認知到當沖交易是猶如賽馬彩券遊戲般純靠運氣與愚蠢的，將資金交給與猴子無異的基金經理人操作是荒唐至極的行為，這樣市場就會失去效率而無流動性了，外資也會撤離這個市場，將導致經濟大恐慌，政府財政破產。此讓我不禁想起德國已故投機大師安德烈·柯斯托藍尼的話：「傻瓜是很有價值的!」

在瞬息萬變的現代社會裡，我們必須不斷思考未來何種東西會大行其道，甚麼知識是你亟待追求的。而且最難的莫過於去思考何者為不可或缺的必要知識，以及如何學習才能獲得這項必要知識。通常，對於國家總體經濟有利的層面並不會讓個體經濟層面受益，政府與金融財團都希望民眾能盡量消費與交易，然而事實上很多東西並非是必要的，例如長達數十年的房貸、分紅型與投資型保險，它們經常會令你失去財富自由度，如果不經學習與反思，你極可能同時失去金錢與生命品質。

想要在資本市場中成功致富，先決條件就是具備「財務素養」。這東西學校經常不會教你，你需要有個正確的學習管道才能確保你學習的事物對你將來而言是個正確的投資，而且是你一生傲人的資產！

《選對時機買對股》書摘與心得

作者：Larry Williams
出版社：時報

在資本市場裡，尤其是股市，絕沒有所謂「規則」或「公式」可言。縱使你將過去的股價變化情形找出來，也無法讓你據此來預測未來。

這本書的作者Larry Williams是個股票技術分析師，他在書中透露一些股票操作的買進時機，過去美國股市有一些跡象可循，在19與20世紀中，每隔十年中尾數為2和3的年份最可能是絕佳買點；另外從1960年代開始到2000年以前，在道瓊工業指數的線圖上，的確找到1977、1987、1997等尾數是7的年代是股價止跌飆漲的年代，你還可以發現股市的高點歲月都集中於尾數為9或0的年份……，許多現象都可以歸納出來。由這種邏輯來看，作者認為，未來致富之道在於探討過去；我們只要細心觀察過去的變化，利用各種市場工具，以十分接近理想狀態的方式來決定最佳的買賣時機，掌握到很具體的時段來操作股票，在這幾年的第幾個禮拜可能是一個買點或賣點。然而，這些事實或規則並不能完全適用到現在，依過去的經驗來看現在其實是一種冒險的行為，即便過去十分順利，但你會發現實際情況不見得永遠符合作者所說的現象或規則。舉個例子來說，2007年全球股市（尤其歐美與台灣）就不是尾數為7的黃金年代了，當時美國發生了第一波的次級房貸，讓很多投資人跟著一頭熱進場而被套牢，台灣的股市也是從9800點（由92年SARS事件發生以來的行情）一路下挫。所以，你所知道的公式或規則對投資績效是毫無幫助的。

我之所以認為單憑這些過去的圖表就能判斷未來是很冒險的做法，原因還有一個，那就是：市場中大家都知道的技術或資訊，就不是可貴的事實了。若是由過去可以推測未來的買賣點，那許多投資人就可以直接跟著操作而致富了；但事實並未如此，股市中有90﹪的人都賠錢，只有10﹪的人賺錢。許多你聽到或看到的事實或資訊，或許大家比你先行知道了。因此，在此情況下，很多「技術」或「法則」就會失真而不管用了。天下絕無白吃的午餐，地上也無現成的大鈔，但人總會想依靠簡單的方法或具體的技術來買進賣出，來獲得鉅利。某種程度而言，這也算是不勞而獲的想法，如果這些技術或方法可行，投資顧問或電視名嘴應早就大發利市了。我們還可以看到，最近適逢年關，又有電視名嘴甚至學界專家又在談論「元月效應」，內容談到：假如1月的大盤漲，全年就會大紅；假如1月大盤下跌，全年就會跟著盤跌。縱使有這樣的結果，也是一開始應驗；但到了後來，許多投資大眾預期的事並不一定會發生。

大部分的投資人並未有一套正確的投資邏輯，他們認為投資只是找到一兩檔熱門股，或是選到極好的不動產，買下來之後賣出，得到驚人的利潤；誠如Larry Williams所言，投資人不瞭解投資的意義是要讓資金得到報酬率，是要讓資金在未來比現在更有價值，而不是尋找只有一次好表現或未來價值可能暴增的股票或標的物。也就是說，大家在追求投資利潤時，會注意表現驚人的股票，卻忘掉為了要達成長期目的所要採取行動的目標。事實上，在投資方面，「方法論」是一種永恆的價值，你永遠要知道自己希望達成的成就為何，以及達成這些目標所須的正確方法，此也為本人平常所說，你必須在投資的世界中找到你的投資哲學並嚴格遵守紀律。如果想要永遠持有飆股或成長股是愚不可及的，我們幾乎不可能持續一貫地找到飆股，很多「機會股」或「概念股」，基本上完全是以題材或謠言為中心，你只是買一個代價很高的「希望」，希望的基礎通常沒有實質的支撐與投資泡沫；熱門股是一種很隨機的東西，隨機性的成功經常伴隨著同樣機率的隨機性失敗，嚴格論之，此非投資的方法，反而如投機性的賭博。甚至，股市投資有一個常見的迷思，就是投資人買進績優股並長期持有；但這很容易使你報酬化為烏有，唯一可確定的事實是：再如何亮演的藍籌股或績優股，都有反轉崩跌的時刻，就如今年2008年的全球股災，使得許多明星股成為害人不淺、血本無歸的人間凶器！

投資總不容易，會考驗你的身心，也會使你持續不斷的在情感上陷入困境，在投資心理學的研究中經常會發現，人總是追高殺低，即便劵商的作手或經理人也都如此，他們喜歡創造好的績效，追蹤表現超過大盤的基金與股票。本書作者也提到：投資遊戲其實是一心一意的認真努力，辛苦的作重複的行動；然而大家不喜歡重複的行動，投資人更是如此。人性喜歡刺激的行動、重大的漲勢與行情，這一切終將結束而帶來失敗。

雖然投資一定會有風險產生，但如果你不想冒險，絕對沒有希望在股市中致富。言下之意，我們必須在風險與豐厚的報酬間取得平衡，如果你人生主要目標是避免憂慮，你一定會很貧窮，平靜雖有好處，但無法帶來財富。如果要我在憂慮與貧窮中作個取捨，我會選擇「憂慮」，成功致富的人生在於學習面對憂慮，並乘風破浪找到自己的「最適快樂點」；這個道理也在投資界適用，因高風險往往帶來高報酬，雖情況也未見一定如此，但只要你透過學習，明白一些高風險的財務工程所衍生的包裝商品極可能讓你虧錢，你就會清楚抉擇並且避免麻煩。

記住！投資要成功，不必特別聰明，只要努力按照天生的智慧去做，就會讓你往成功致富的道路邁進。在企業界、甚至整個人生的充實富足，主要是靠「精明」，精明是靠後天學習來的！

由交易心理學看「知識傲慢症」

「交易心理學」是一門人人需要瞭解的學問，它說明了投資人與交易員的人格特質影響其投資決策與品質。對於投資人來說，保持外向與開放的特質確實有助於產生高報酬；對於交易員而言，穩定的情緒與嚴謹的性格也可讓他們免於被市場羞辱與操弄。其實，據《投資人的大腦革命》一書所提，影響決策的因素並思考、解決問題的態度與行為當中顯露出來，其中最重要的是你的認知特質。

作為一個財務決策者應如何保持情緒的平衡？應如何以健康的觀點看待交易結果？在筆者涉獵財金心理學領域後，發現「自主判斷」與「多元學習」的重要性，投資人應該從不同角度培養對市場的看法，誠如《魔球投資學》一書所說，多元化不足可能造成效率低落，如果你長期接觸同樣的訊息，跟同樣的人談話，可能讓自己困在知識的死巷中。因此，投資人應該要對於這個資本市場的運作有個基本的看法，但不要作出價值判斷，要抽離自我意識，維持高度的彈性。所謂「投資品質重於一切」，在在表示了，做對決策的頻率不重要，決策的正確程度（整體報酬）才重要。並且，投資人應該保留對市場的敬畏心，市場在多頭與空頭的時候都想伺機羞辱你，所以，你應每天重新衡量自己，跟隨市場的走勢，反覆思考過去的事件反而讓自己有害。

喬治．索羅斯是最優秀的交易家之一，他自己承認：「我最大的成功在於承認錯誤！」對大多數人而言，犯錯讓人感覺可恥，但對這類偉大的投機者而言，反而是一種驕傲。唯有承認錯誤，才能讓人知道，人類的理性永遠無法周全，只要從中檢討紀律，不斷學習並避免犯錯，才能讓你享受報償。依此而論，維持感性的沉著與理性的好奇，我們才能虛心接受知識與市場的教訓。

反觀，在股市中賠錢無法記取教訓的人皆有一個特質，就是「知識傲慢」。「知識傲慢症」需要個人自覺後，努力學習後才有可能療癒。索羅斯與多數人的差別在於，他覺得人都會犯錯，所以一開始他都假定自己的假設是錯誤的，而不像一般人一開始就認為是對的。有了犯錯思維，你在犯錯時更能沉著應對，及時停損，也降低情緒的波及程度。罹患知識傲慢症的人常以為自己的特質不凡，看法與論述都是正確的，不需接受他人的意見或學習不同的領域，舉個例子來說，1998年LTCM事件就是一群高學歷的諾貝爾經濟學得主與一些交易員採用一套「資本定價與估算模式」來操作避險基金而釀禍的，起初雖印證這套公式的實用性與投資績效，然而到了後來發生了黑天鵝事件，讓所有投資人全數慘賠，無一倖免。請記住，我們不知道「我們不知道」！那些不知道的事情往往決定了你的職涯與人生。

新興市場教父馬克．墨比爾斯又是一個活生生的例子，他的偉大不是表面的投資績效，而是來自他對投資哲學的堅持。他的學歷背景本來是政治經濟領域，後來由於對資本市場有研究的興趣，於是接觸了心理學，發現了股市與眾多資本市場運作的道理，這樣的開放性人格讓他從心理學獲益不少，他的操作邏輯也是本於「群眾心理學」的認識，並且讓「反群眾」與「逆向思考」具體化投資策略。

總之，克服知識傲慢症最好的方式就是多元學習，去親近一些你未知的領域，猶如《川普．清崎讓你賺大錢》作者所說，心智是財富最大的槓桿，你的成功致富人生往往奠基於對知識的好奇態度與謙沖自牧的包容性。

股市的本質

古典經濟學家認為，人是有理性的，每個人會根據並衡量自己的利益，去謀求符合期望值的報酬。著名的「效率市場理論」也是基於此前提假設，說明了在曖昧不明的決策市場中，例如股市，每個交易者雖然不見得是專家，且掌握的資訊都十分有限，但匯集而成的判斷卻經常十分正確，市場在發現與匯集眾多不同的資訊方面深具效率，遠超越專家的智慧；通常每個利空或利多消息都會瞬間反映在股價上，而一些有「投資專家」之稱的基金經理人很難依據資訊的操作來打敗大盤的績效。

或許專家在明確規範的系統中，可以提供規則讓我們解決問題，但就一些例外情況來看，個體所形成的集體智慧經常在複雜多元的系統中勝出。早期有實驗發現，集合眾多受試者來估算一頭牛的重量或盒子裡糖果的數量，結果均顯示眾人所估算結果的平均值竟與實際的數值誤差甚小，這也印證了市場為何可以展現效率。我們從觀察蜜蜂的社會性行為，也可窺探這種「分權式智慧」的力量。工蜂彼此之間沒有實際的關係，也沒有任何中央集權式的命令控制，卻能有效的分工覓食，創造一個適應性高、複雜且強而有力的結果。但股市畢竟不是蜂窩，他不能如蜜蜂般總是保持高集體智慧的效率市場，蜜蜂並無誘因與定價的經濟行為，演化塑造了每隻蜜蜂行動時都能增加族群的福祉；然而，在人類的自由經濟體系中，市場價格除了告知投資人資訊外，還會影響投資人的決策，甚至引發集體的模仿行為。當投資人模仿彼此或依賴相同資訊行動時，市場就會失去多元性（亦即效率），多元性崩解產生的原因，就是大家對新的資訊集體過度反應或反應不足，而出現錯價情形。所以，市場不見得永遠是理性的，而投資人的優勢在於掌握這種群體的多元性崩解（例如股市當日大跌引發恐慌殺盤）而逆向操作，關鍵不在於個人是否不理性（因其實大家都不理性），而在於他們是否以相同方式展現不理性。雖然瞭解個人的行為錯誤有助於改善你的決策，但瞭解集體動態才是打敗市場的關鍵。

許多標準財務理論模型以為，股價的變化是根據常態分配的模式而「正常」分佈，投資人可以用計算機率的方式，瞭解價格分配的平均數與變化，並進一步預測不同比率的價格變化。這種模型雖然完美，但卻無法推論到實際狀況，因為以平均數或標準差來概括股市的風險與報酬，會造成可怕的誤導。1987年10月19日美國道瓊工業指數暴跌的事件證明了市場的走勢一點都不符合常態分配的方式。事實上，市場走勢具有「肥尾」現象（在常態分配圖上，極端值機率的分配區域經常比你想像中大，臨界範圍也很長），暴跌的情形經常發生（如2008年雷曼倒閉事件當日美股大跌777點）。在1987年崩盤前夕，很多機構投資人聽從金融專業人士的建議採用投資組合的避險策略，做法是在股票市場中出售期貨合約，假使之後股價繼續走低，他們可以行使買權讓期貨市場的獲利抵銷投資組合的虧損。但是就在10月19日黑色星期一出現一種「反饋效應」，隨著投資人紛紛出售期貨保護自己免於遭受股災波及，股市指數快速隨之走低，促使了避險策略者出售更多的期貨，造成股市崩盤情況更形嚴重。因此，依據常態分配而來的資本管理策略，包括「資本資產定價模式」或「布雷克－休斯的選擇權評價模式」，都無法讓你真正避險，反而讓你加速滅亡。

「肥尾現象」展現了股市的現實面貌，股市的波動與報酬率的分配正如自然界大多數事物，呈現「複雜適應」的本質與「自組臨界」的特性。自然界的很多系統有兩個明確的特徵，其一是較小構成因子的數目不斷增加，其二是模樣類似的因素規模大小不等。例如，一顆大樹有一枝很大的樹幹，有很多與樹幹形狀相似卻尺寸不斷縮小的樹枝，樹幹與樹枝形貌上幾無差異，這種系統稱為「碎型」；股市的漲跌走勢也是碎型分佈的範例之一。

我們稱股市是「複雜適應系統」，是因投資人的投資風格與決策規則、時間架構的不同，透過彼此交易形成了一種大規模匯集的複雜行為，也產生非線性的股價分配的「肥尾現象」，引發積極回饋的「群眾模仿」。而股市「自組臨界」的現象也是全是這種碎型系統的性質，「自組」表示系統起源於許多基本個體的互動；「臨界」則代表非線性的機率分配。簡單來說，系統中紛擾的規模（我們慣稱波動的原因）並非總是和結果成比例，「蝴蝶效應」說明了小小的波動可能導致重大的結果，更顯示了「黑天鵝事件」無法預測得到。舉個例子來說，小孩在堆沙子過程中，起初沙子從上方落到地面形成沙堆，看似相當平坦，沙子大致分佈在落點附近，等到沙堆變陡之後，增加的沙子就會不定時的引發小規模的沙崩，再繼續加上沙子，沙崩的量體就會與沙堆本身一樣大。就如同人本身，既不會永遠待在同一家公司（穩定狀態），亦不會隨機跳槽（不可預測狀態），道理即在於此。

因此，將股市視為複雜適應系統的投資人，可避免兩種認知陷阱。第一是人類的天性與演化的基因所致，總不斷為結果尋找原因。堅持要了解市場波動原因的投資人，可能只由新聞或分析師口中得到錯誤的因果關係以及「事後諸葛」的行情解讀，而作出錯誤的決策。事實上，完形心理學認為，整體並不等於部分之和；我們不能藉由分析構成異質性群體的個別因素，就可充分掌握系統的整體與特徵了。第二種陷阱是只考慮個別因素，卻忽略了市場本身。例如：許多機構投資人或股市分析師花費很多時間研究便於取得的資訊（如：財報營利數據、本益比、盈餘淨值比…），而未注意實際有意義的知識。事實證明股市的波動並無人們所認定般「符合邏輯」，依據《一個投機者的告白》作者柯斯托蘭妮的說法，股市只反映兩件東西：心理與資金。心理與資金的結合造成了供需的消長，形成股價的波動。

而作為一個成功的投資人，你必須理解自己的投資決定是否都依據一些偏頗的資訊或認知。試著將其找出來，以降低偏見造成的錯誤成本。此外。更重要的是，你對於群眾心理的觀察與掌握，頓悟到股市「複雜適應系統」與「碎型不可預測」的特性，將能幫助你保持理性、駕馭情緒，在股海中以智取勝。

註：本文內容部分取自《魔球投資學》第四章內容－科學與複雜理論。