股市的本質

古典經濟學家認為，人是有理性的，每個人會根據並衡量自己的利益，去謀求符合期望值的報酬。著名的「效率市場理論」也是基於此前提假設，說明了在曖昧不明的決策市場中，例如股市，每個交易者雖然不見得是專家，且掌握的資訊都十分有限，但匯集而成的判斷卻經常十分正確，市場在發現與匯集眾多不同的資訊方面深具效率，遠超越專家的智慧；通常每個利空或利多消息都會瞬間反映在股價上，而一些有「投資專家」之稱的基金經理人很難依據資訊的操作來打敗大盤的績效。

或許專家在明確規範的系統中，可以提供規則讓我們解決問題，但就一些例外情況來看，個體所形成的集體智慧經常在複雜多元的系統中勝出。早期有實驗發現，集合眾多受試者來估算一頭牛的重量或盒子裡糖果的數量，結果均顯示眾人所估算結果的平均值竟與實際的數值誤差甚小，這也印證了市場為何可以展現效率。我們從觀察蜜蜂的社會性行為，也可窺探這種「分權式智慧」的力量。工蜂彼此之間沒有實際的關係，也沒有任何中央集權式的命令控制，卻能有效的分工覓食，創造一個適應性高、複雜且強而有力的結果。但股市畢竟不是蜂窩，他不能如蜜蜂般總是保持高集體智慧的效率市場，蜜蜂並無誘因與定價的經濟行為，演化塑造了每隻蜜蜂行動時都能增加族群的福祉；然而，在人類的自由經濟體系中，市場價格除了告知投資人資訊外，還會影響投資人的決策，甚至引發集體的模仿行為。當投資人模仿彼此或依賴相同資訊行動時，市場就會失去多元性（亦即效率），多元性崩解產生的原因，就是大家對新的資訊集體過度反應或反應不足，而出現錯價情形。所以，市場不見得永遠是理性的，而投資人的優勢在於掌握這種群體的多元性崩解（例如股市當日大跌引發恐慌殺盤）而逆向操作，關鍵不在於個人是否不理性（因其實大家都不理性），而在於他們是否以相同方式展現不理性。雖然瞭解個人的行為錯誤有助於改善你的決策，但瞭解集體動態才是打敗市場的關鍵。

許多標準財務理論模型以為，股價的變化是根據常態分配的模式而「正常」分佈，投資人可以用計算機率的方式，瞭解價格分配的平均數與變化，並進一步預測不同比率的價格變化。這種模型雖然完美，但卻無法推論到實際狀況，因為以平均數或標準差來概括股市的風險與報酬，會造成可怕的誤導。1987年10月19日美國道瓊工業指數暴跌的事件證明了市場的走勢一點都不符合常態分配的方式。事實上，市場走勢具有「肥尾」現象（在常態分配圖上，極端值機率的分配區域經常比你想像中大，臨界範圍也很長），暴跌的情形經常發生（如2008年雷曼倒閉事件當日美股大跌777點）。在1987年崩盤前夕，很多機構投資人聽從金融專業人士的建議採用投資組合的避險策略，做法是在股票市場中出售期貨合約，假使之後股價繼續走低，他們可以行使買權讓期貨市場的獲利抵銷投資組合的虧損。但是就在10月19日黑色星期一出現一種「反饋效應」，隨著投資人紛紛出售期貨保護自己免於遭受股災波及，股市指數快速隨之走低，促使了避險策略者出售更多的期貨，造成股市崩盤情況更形嚴重。因此，依據常態分配而來的資本管理策略，包括「資本資產定價模式」或「布雷克－休斯的選擇權評價模式」，都無法讓你真正避險，反而讓你加速滅亡。

「肥尾現象」展現了股市的現實面貌，股市的波動與報酬率的分配正如自然界大多數事物，呈現「複雜適應」的本質與「自組臨界」的特性。自然界的很多系統有兩個明確的特徵，其一是較小構成因子的數目不斷增加，其二是模樣類似的因素規模大小不等。例如，一顆大樹有一枝很大的樹幹，有很多與樹幹形狀相似卻尺寸不斷縮小的樹枝，樹幹與樹枝形貌上幾無差異，這種系統稱為「碎型」；股市的漲跌走勢也是碎型分佈的範例之一。

我們稱股市是「複雜適應系統」，是因投資人的投資風格與決策規則、時間架構的不同，透過彼此交易形成了一種大規模匯集的複雜行為，也產生非線性的股價分配的「肥尾現象」，引發積極回饋的「群眾模仿」。而股市「自組臨界」的現象也是全是這種碎型系統的性質，「自組」表示系統起源於許多基本個體的互動；「臨界」則代表非線性的機率分配。簡單來說，系統中紛擾的規模（我們慣稱波動的原因）並非總是和結果成比例，「蝴蝶效應」說明了小小的波動可能導致重大的結果，更顯示了「黑天鵝事件」無法預測得到。舉個例子來說，小孩在堆沙子過程中，起初沙子從上方落到地面形成沙堆，看似相當平坦，沙子大致分佈在落點附近，等到沙堆變陡之後，增加的沙子就會不定時的引發小規模的沙崩，再繼續加上沙子，沙崩的量體就會與沙堆本身一樣大。就如同人本身，既不會永遠待在同一家公司（穩定狀態），亦不會隨機跳槽（不可預測狀態），道理即在於此。

因此，將股市視為複雜適應系統的投資人，可避免兩種認知陷阱。第一是人類的天性與演化的基因所致，總不斷為結果尋找原因。堅持要了解市場波動原因的投資人，可能只由新聞或分析師口中得到錯誤的因果關係以及「事後諸葛」的行情解讀，而作出錯誤的決策。事實上，完形心理學認為，整體並不等於部分之和；我們不能藉由分析構成異質性群體的個別因素，就可充分掌握系統的整體與特徵了。第二種陷阱是只考慮個別因素，卻忽略了市場本身。例如：許多機構投資人或股市分析師花費很多時間研究便於取得的資訊（如：財報營利數據、本益比、盈餘淨值比…），而未注意實際有意義的知識。事實證明股市的波動並無人們所認定般「符合邏輯」，依據《一個投機者的告白》作者柯斯托蘭妮的說法，股市只反映兩件東西：心理與資金。心理與資金的結合造成了供需的消長，形成股價的波動。

而作為一個成功的投資人，你必須理解自己的投資決定是否都依據一些偏頗的資訊或認知。試著將其找出來，以降低偏見造成的錯誤成本。此外。更重要的是，你對於群眾心理的觀察與掌握，頓悟到股市「複雜適應系統」與「碎型不可預測」的特性，將能幫助你保持理性、駕馭情緒，在股海中以智取勝。

註：本文內容部分取自《魔球投資學》第四章內容－科學與複雜理論。